【资本看酒】汾酒VS洋河五大因素汾酒未来成长性继续可期汾酒总代理

　　2019年汾酒公司管理层三年任期考核结束，以2017-2019连续快速增长，超额完成指标收官。2019年是承前启后非常重要的一年，在这一年，汾酒总代理汾酒基本完成整体上市，管理层换届明朗，实现了骨干的股权激励，省外收入占比突破50%。在盘点酒业上市公司中发现，2019年的汾酒同2009年的洋河两者在内部激励、品牌提升、区域扩张方面相似之处甚多。参考洋河在经历2006-2009年的高速增长后，2009-2012年仍维持较高增速，或许对汾酒整体上市后，站在新起点如何展望未来有所启示借鉴。

　　2017年2月，汾酒集团和山西省国资委签订2017年经营目标责任书和2017-2019年任期经营业绩责任书，国资委对公司进行放权，签约目标倒逼汾酒集团和股份公司改革。目标责任书强调“权责对等、正向激励”，坚持市场化取向，考核目标与经营业绩相挂钩，与企业负责人选任相匹配。

　　公司长效激励机制及配套政策快速落地，营销单位管理人员奖励力度大幅提升，极大程度上激发了营销单位积极性。同时省区经理及基层销售人员根据经营考核层层分解下放，奖励力度明确，真正实现强激励硬约束。

　　2019年3月，汾酒首次限制性股权激励计划实施落地，授予限制性股票设计的激励对象供给395人，激励对象包括高级管理人员、关键岗位中层管理人员、核心技术、业务等骨干人员。激励措施进一步升级，“薪酬+股权”，员工薪酬稳步提升，骨干获得股权激励，进入良性正反馈。人人享受到改革红利，汾酒复兴有切实的制度和机制保驾护航。

　　从实际业绩完成效果来看，2017-2019汾酒连续三年超额完成任务目标。我们认为2017年以来，通过体制机制改革持续深化，汾酒已经由外部驱动转向自驱动发展阶段。

　　继2002年第一次改制后，2006年洋河进行第二次改制，实施增资扩股，向管理层控制下的蓝天贸易和蓝海贸易定增2,200万股，管理层持股达到30.8%，汾酒总代理国资控股下降到38.61%。经过2次改制，洋河股份上市后成为上市白酒企业中为数不多的由管理层和经销商持股的公司，管理层、员工利益和公司发展充分绑定，大大提高管理层的积极性，经营效率及盈利水平得到了显著提升。

　　汾酒以清香天下汾酒复兴为使命，以“中国酒魂”的文化定位为己任，以行业第一阵营为目标，加强品牌建设。

　　在品牌传播上，2017年以来汾酒积极赞助各类文化活动，亮相欧亚经济论坛，2018年冠名央视《启航》、《朗读者》等节目，同时公司加大广告宣传费用投放，通过电视、地铁广告等多平台投放宣传，广告费用率由2016年的10.5%提升至2019上半年的15.42%。

　　在品牌定位上，汾酒深度挖掘品牌基因，将青花汾酒定位于“国酒之源、清香之祖、文化之根、传承的教科书”，突出“骨子里的中国”，对内通过“行走的汾酒”讲出品牌故事，对外通过“中国汾酒畅享全球”开启品牌国际化。

　　在产品结构上，2019年8月汾酒完成品牌梳理，收回一切“汾”字产品，实现品牌聚焦。2017年5月份开始青花系列开启提价动作，挺价成效显著，其中青花30采取控量挺价策略，终端价格接近800元，品牌占位更加清晰，品牌势能持续提升。

　　在品牌复兴总体规划上，汾酒集团提出了基于中长期的“11936”发展规划，即：系统构建1个理论、大力弘扬1个精神、实行“9度管理”、完成3大新的历史性任务、建设6个酒都。与时间赛跑的汾酒正在谋求一个体系的完全蜕变，一个组织的全面复兴。

　　2003年洋河推出蓝色经典，首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风格。洋河在开发创新产品时，创造性的采用“海之蓝”、“天之蓝”、“梦之蓝”来区分其产品的价位和档次，形成了完整的体系，同时各自又可以独立升级发展。

　　从品牌宣传上，洋河营销也是以创新为基本思路，汾酒总代理在线上广告上重视与央视合作，开发多元广告方案，投放在《晚间新闻》、《新闻周刊》等节目间隙。在线下活动中，洋河近年来着力打造自身的品牌形象，定位“新国酒”，汾酒总代理通过亮相各种国家级活动，完成对消费心理的培育，强化品牌认知。

　　清香型白酒为山西白酒市场主流香型，汾酒作为清香龙头，在省内具有绝对优势。按省内白酒销售规模以及产量估算，2018年汾酒在省内占有率分别达到44%及46%。无论从香型品牌教育还是渠道覆盖，汾酒在省内大本营市场根基牢固，同时公司积极推进渠道下沉，随着消费升级汾酒市占率有望进一步提升。

　　2019年汾酒确定了“13313”市场战略，市场划分为一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、汾酒总代理两湖、东南），13 个机会型省外市场，通过市场分级筛选，按照市场特点分策打造、精耕细作，实施省外市场聚焦突破策略。

　　目前环山西已具规模，过亿市场超过18个：其中5-15亿市场有河南和山东,2亿以上市场有陕西、河北、北京、内蒙，1亿以上市场2019年预计有辽宁、江浙沪皖、福建、广东和海南等省份。根据经销商大会信息，2019年省外亿元级市场已达18个，省外规模占比过半，未来公司仍将继续加大省外扩张力度，除环山西市场外，公司对长江以南市场也提出3年平均增幅50%目标。

　　江苏省内白酒历来有“三沟一河”之说，其中“一河”即是洋河股份，是苏酒最早上市酒企，在省内率先觉醒，同时2010年收购双沟40.6%股权，迅速扩大规模，2010年洋河营收达到白酒行业第三位。

　　2003年后海之蓝周边省份推广顺利，省外销售占比提升。在市场逐步成熟后，将海之蓝往省外进行推广，配合上述销售模式在江苏周边省份如安徽、河南、山东等推广，然后再往范围更广的省份进行推广。这种方式最终促使海之蓝既在省内站稳脚跟，又能在省外生根发芽。2008 年末洋河共打造42 个营销网点，其中江苏市场13个，江苏以外市场29 个。

　　白酒作为极具精神文化属性的特殊消费品，行业具有清晰的内在发展规律，发展轨迹极具韧性，疫情对白酒中长期影响可以忽略。白酒行业“消费升级”和“集中度提升”两大核心逻辑不变。疫情得到有效控制后，白酒消费恢复仍乐观。

　　同多数中高档白酒企业相似，汾酒春节旺季动销因疫情因素影响较大，节后销售发货节奏预计会有别于年初计划，但是在行业内横向比较，汾酒总代理公司二季度库存起点有相对优势。

　　同时，公司产品组合具有优势，尤其是光瓶酒大单品性价比高，收入占比约三分之一，光瓶酒具有放量优势，在疫情和宏观经济双重压力下，需求表现相对更好，公司可以通过调节光瓶酒销售计划和节奏，减轻自身增长压力。

　　从市场结构看，省内省外各占一半，任务结构具有调节空间。从经验看，省外市场发育程度不同，目标增长压力不同，也具有较大调节空间。

　　2009年洋河上市后，延续2006-2009年的高速增长态势，2009-2012年公司业绩持续高歌猛进，2009-2012年收入复合增速达到44%，规模净利润复合增速达到49%。纵观当前白酒行业发展趋势，汾酒势能强劲，增长持续性看好。

　　一是次高端稳步扩容，汾酒优势明显。根据消费升级趋势推算，假设每年中档市场有5%左右消费升级进入次高端，2022年次高端行业将接近1111亿规模，2024年将有约1369亿规模。次高端主要为老十八大名白酒主品牌及其创新子品牌，汾酒品牌高度非一般次高端可比，汾酒拥有白酒行业内唯一的“汾老大”称号，未来有望成为次高端执牛耳者。汾酒如今“中国酒魂”“清香国酒”的卡位也十分有利，帮助自身区别于其他次高端。

　　二是玻汾硬通货，量价提升前景广阔。波汾占据的40-60元目前处于高线光瓶酒位置，这一价格带未来有望成为未来主流，体量将持续放大。玻汾作为汾酒系列入门级产品，产品力较强消费者接受度较好，在汾酒全国化推进过程中玻汾可以起到培育清香消费者群体的作用。玻汾近年来采用小步快跑的涨价模式，当前终端标牌价格在50-60元之间，产品性价比仍然较高，未来玻汾量价齐升空间仍旧广阔。

　　三是规模市场不断增加，汾酒全国化才入半程。全国化方面，汾酒明确提出13320市场布局战略，持续落实汾酒“13320”市场布局策略，针对“1+3”板块市场（山西大本营、豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块）进行资源聚焦，针对“3+20”（三个亿元市场辽宁、广东、海南；20个千万级以上重点地级市场）市场进行重点市场筛选打造。2019年3月汾酒经销商大会上，公司明确提出“过长江、破华东、占上海”的华东战略。2019年12月，公司召开“长三角珠三角重点市场营销工作推进会”，对长江以南市场的新一轮拓展布局，江苏、浙江、上海、安徽、广东等5省份35城被汾酒划定为长江以南核心市场重点布局，确立三年平均增速超50%的目标，创造长江以南增长极。

　　四是占据香型龙头地位，汾酒品牌存继续高端化空间。汾酒既是次高端价格带重要力量，又是香型龙头，拥有双重成长逻辑。从2017-2019观察，酱香酒热度高，清香型增长亦显著快于行业，公司独占清香赛道。汾酒总代理作为清香龙头，汾酒品牌存继续高端酒的空间。汾酒300-400元价格带优势已显，青花20增长放量中，青花30定位升级，未来高端化产品前景相对更乐观。汾酒已经在产品升级上做好准备，在青花20、30基础上重新推出中国装（青花40），终端定价1999元，抢先占位。

　　五是结构性景气，头部更加集中。近年来，白酒行业呈现结构性景气，次高端竞争加剧。白酒行业未来发展的产业共识是“向优势品牌集中，向优势企业集中，向优势产区集中”，在整体降速背景下，我们维持2020年白酒结构性景气的核心判断。山西汾酒作为白酒次高端头部品种，具有同价位带中更好的业绩增速和确定性，具有头部品种的属性

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